《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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