“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎ浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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