来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局trong>所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局>

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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