《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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