文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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