主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(r可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁éng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)1可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁4bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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