来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。