文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而50g是几两 50g是一两吗进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放50g是几两 50g是一两吗情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)50g是几两 50g是一两吗至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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