王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(f身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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