平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维厦门是几线城市呢持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏厦门是几线城市呢(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(ch厦门是几线城市呢í)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 厦门是几线城市呢