《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)200克是几两 200克是多少毫升力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng200克是几两 200克是多少毫升)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 200克是几两 200克是多少毫升