《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点(三公里是多少米，三公里是多少米diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明(mín三公里是多少米，三公里是多少米g)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月三公里是多少米，三公里是多少米(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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