核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，蒙古女人为什么不能碰但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居(蒙古女人为什么不能碰jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(j蒙古女人为什么不能碰ū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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