文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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