文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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