来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(b浴资都包括什么 浴资是门票吗ht: 24px;'>浴资都包括什么 浴资是门票吗ì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(z浴资都包括什么 浴资是门票吗ài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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