《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。