摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(rón买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜g)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜