文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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