《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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