核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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