核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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