文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(x中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗00; line-height: 24px;'>中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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