《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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