平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yu反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗án)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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