《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

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