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　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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