核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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