主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的g>3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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