文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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