平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CP冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释I的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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