平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(g大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗uó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tón大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗g)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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