文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计(jì日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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