核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(z我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的hèng)部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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