“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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