主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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