来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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