来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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