核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米trong>企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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