平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，王宝强学历，王宝强不是84年的吗可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品王宝强学历，王宝强不是84年的吗中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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