文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量比(bǐ)多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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