分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(b琪琪格蒙语什么意思ào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主琪琪格蒙语什么意思要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　<琪琪格蒙语什么意思strong>疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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