文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假1米等于多少mm 1米等于多少厘米期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　1米等于多少mm 1米等于多少厘米g>▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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