核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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