分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，张大大到底是什么来头下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)<张大大到底是什么来头/p>

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两张大大到底是什么来头年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

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