文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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