《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业几近是什么意思，几近什么意思拼音位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月几近是什么意思，几近什么意思拼音份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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