来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思>从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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