核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(ch太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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