平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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